和讯创投消息 2016年1月14日，由融资中国、融中集团主办的融资中国2016资本年会暨颁奖盛典在北京隆重召开。硅谷天堂董事总经理兼董事会秘书鲍钺、申万宏源(000166)证券并购融资部总经理洪涛、易联资本总裁侯玉东、天星资本主管合伙人何沛钊、博善资本董事长&CEO黄俊辉、同系资本合伙人张良参与了以“多层次资本市场-退出专场”为主题的圆桌论坛。

以下为圆桌讨论实录：

　　主持鲍钺：各位来宾大家下午好，作为下午第一场论坛，刚才主持人说了，我们是一个“退出”的专场。开始之前按照惯例请各位参加论坛的嘉宾简单介绍一下自己的公司和自己。

　　何沛钊：我是来自于天星资本的，我们是伴随着股转系统的发展而生长的一个投资机构，我们在股转系统年会也说了我们要做中国新三板最漂亮的女朋友，上周五我们投入了504个，有100多个做市的企业，100多个在新三板挂牌。我们希望把新三板最好的10%的企业进行逐一投资，未来天星发展，因为我们理解新三板是未来中国资本市场的入口，我们想战略这个入口之后拿全牌照，打造大的金融服务系统，把金融做成互联网化，类似微信一样的系统，为企业家服务。我个人是天星资本的合伙人，也是分管投资业务的副总裁，非常高兴认识各位嘉宾。

　　今天分论他的主题是退出，跟我很有缘分。我念博士的时候论文写的是中国的创业投资和IPO，当时在2000年的时候我在外面就和华尔街回来的朋友合作做VC，当时是互联网第一次泡沫的时候。后来国内的政策总是飘忽不定，IPO没有推出来，后来被迫改了题目。其实当时我们投了好几家学生创业，我毕业之后刚好也被这几家企业拉下水了，开始了12年的第一次的学生创业。我去年从我原来创业的公司离开开始了第二次创业。

　　在第一次创业的时候，我和在座各位嘉宾不一样，我是来自第三方财富管理机构，我们从2006年开始应该是国内最早一批做财富管理的，（黄俊辉）2008年我们建立了信托和阳光私募。2009年开始应该也是国内最早一批开始建立人民币基金的。2009年以来6年多时间我们总共给国内几十家机构合作过，回头来看几乎所有的股权形式都参与了，包括常规的股权基金、VC、PE，还有定增基金，还有海外上市的投资和基石投资的相关基金，以及国内定增的基金，还有很多并购的基金，包括后来中概股回来的，参与中概股的基金等等。

　　我们参与的基金时间有2+1年，3+2，5+2甚至5+4年的，也有不同的专项基金。

　　今天讲的是退出的主题，我们在这个过程中是站在财富管理的视角，还是比较感同身受的。因为我们知道作为投资机构来讲，我们投完项目实际上投资才刚刚，因为后面有大量的投后管理，其中很重要的是管理退出的工作。而且对客户来讲投完之后他就在盼着退出。在这个过程中很多基金陆续退出，过程里面我们见证了很多不同背景、不同性质的基金选择不同的渠道和方式退出过程中碰到的很多问题，并且我们也亲自参与了很多退出的过程中的问题的处理，包括投资者关系的维护等等。所以这个话题是很关键的一个话题。

　　就从我们的经验来看实际上作为中国的股权投资来看，实际上我们可以看到很多机构在退出的时候建立相应的法律团队，投后的管理的执行能力，还有不少路要走。

　　洪涛：大家好，我是来自于申万宏源证券。我们在深交所挂牌上市，也是深交所市值最大的上市公司之一，我们的主要业务是并购财务顾问业务，并购基金和海外并购。

　　张良：我们是一家新成立的私募股权的投资公司，3月份刚成立，现在一共募集6次基金，管理资产规模10.2亿左右。我们的方向是生命科学、工业4.0和先进制造业。我们愿意发掘和挖掘这个项目里有非常大潜力的公司，比如有很大的技术壁垒的但是行业内并不出名的公司，我们愿意跟他一起成长。

　　另外我们还会同上市公司一起成立一些并购基金。专注于做并购的项目，满足上市公司的市值管理的要求，以及新三板的一些企业也会有往创新走的需求，我们也会尽量满足这种需求，挖掘一些合适的并购项目，帮助新三板公司完成分层的升级，或者是最后的转型。

　　除了在一级市场我们还做了投后服务，包括像律师、会计师，我们也在做全产业链的完善，争取为投资人做全方位的服务。

　　侯玉东：易联资本主要投资于消费、医疗、大IT行业，后期和中等市场兼并收购。我们团队主要来自于早年IDG资本的团队，我们三个合伙人来自广发证券(000776,股吧)的投行和资产管理。同时我们一位合伙人来自于北大的法律系，还有一位来自MIT商学院，有技术背景的合伙人。我们投资了二十三家企业，有已经上市的北大未名医药等。在去年的中国证券市场按照规则，涉及上市公司的并购重组要上报证监会，我们有7个公司涉及的项目都有信息披露，大家都可以看一下。

　　我们目前在北京、苏州、波士顿和西雅图有办公室，我们目标是立足中国，走向全球。

　　主持鲍钺：刚才洪总提了一个话题关于有效性的问题，源坤控股本来就是典范。作为洪中来讲又是市场的资深人士，所以想请洪总简单说说，为什么把并购市场作为选择的第一要务？

　　洪涛：证券市场估值有效性是各种方式，包括新三板，包括IPO，也包括并购重组，还包括什么？还包括一级市场的火炬传递，一级市场LP退出，包括一级市场各种股权，从天使、VC到PE的接力棒，不断地退出的一种选择。

　　现在国内的市场因为这两年的股市，尤其是去年冰火两重天，差异很大。刚刚过完元旦一开市重演了去年的某些场景，让大家记忆犹新。从国企脱困，到后来的经济转型、结构调整，到现在的产业升级，包括进一步深化改革都需要股市的进一步繁荣。但是我有一个观点，你照顾到一面就很难照顾到另外一面。股市去年上半年体现出互联网+，但是这个确实是从二级市场的繁荣极大激发了一级市场对于相关重点行业的投资热情，尤其是互联网+所在的，比如互联网医疗、互联网教育、互联网金融等等，大数据、云计算。但是这个概念并不奇特。中国股市融合了很多个周期，从当年的金融券商到房地产热潮，到有色金属，黄金稀土，这都经历过。只不过现在轮到了互联网，并不奇特，任何一个概念兴起的时候按照二级市场价格的反射理论，都会对一级市场相关行业产生投资的促进和刺激作用。

　　今天我们现在讨论的是如何有效退出，如何尽快退出，退出刚才说了，传统的IPO、并购，国内推出了新三板，新三板也是退出方式。还有如果没有上市，他们在一级市场可以卖掉，哪个合算？按理说任何一家企业如果卖掉，通过IPO卖掉也好，IPO上市之后可以逐步卖掉，或者直接并购卖掉。按理说企业还是它本身，不应该价格差距那么大。因为我们做估值的时候各种参数，估值报告里没有说上市不上市这方面的参数因素，还是基于成本法或者收益法、市场法对未来盈利的预测、折现率等等。本身这个估值应该是大同小异，应该是趋同，不同的预测方面可能有差异。现在不同的价格差距夸张点有达到10倍的，六七倍、七八倍都有。就极大影响了企业股东对于退出的选择。

　　传统意义上来说肯定优先选择IPO，因为这边没有借壳的权益损失，如果能IPO就IPO了，哪怕发行价格受到一定刚性约束，可以一开盘就连续涨停板，就是板块和比价的效应。如果现在IPO暂停或者是步骤比较慢，那么如果规模大一点的企业就选择借壳，选择借壳而不选择被更大企业并购，因为借壳一换股，占的总股本可以占50%以上，高则80%多，如果按照规则来说最多不超过90%。这种就比被并购的股价弹性大，都体现出自己的股比，顶多损失一些权益损失，所以他其次选择借壳。

　　如果壳没有，装到壳公司里可能自己连30%都不到，权益损失太大的的话他可能就愿意被一家估值比较低的一个小盘创业板或者中小板企业并购，这样股价弹性大。这就是排第三位。

　　如果这个还是实现不了，那很可惜，只能是找到一家愿意并购他的企业能换股，只要能找到流动性就行了。这是原本的四个排序。现在又多了一道排序，自从去年随着二级市场火爆，新三板也出现了火山车的行情，有些企业选择了新三板，新三板跟并购似乎也有一个比较权衡。由于现在新三板的交易量急剧萎缩，目前上新三板和被并购的热情似乎又发生了一些权衡和纠结。

　　国外成熟市场是什么样呢？无论是IPO还是并购，哪怕是不上市的一级市场的私募市场，本身的估值应该差不多的。所以在成熟市场，比如说美国，我们统计的IPO的退出的回报率跟并购的退出的回报率几乎很接近，而且未必谁低谁高。很多年份还高于IPO，这是市场导致的金融行为的选择。

　　很多市场由于没有回归他本原的投资、融资和资源配置，资源配置核心是并购。没有回归它的本原，外界干预的力量偏大。现在十八届三中全会提出的市场经济，市场力量在经济行为中起决定作用。我在这里也是呼吁，股市应该由市场的力量起决定作用，回归它的本原，让估值起到真正反映它的内在价值的作用。这样无论选择IPO也好还是并购也好。像鲍总在的硅谷天堂也不用非得培育到IPO了。青科当时的缩写是是从零到IPO，当时的缩写就是这样的。其实在国外的成熟市场很少能见到这种过程的企业，大多数都是在中间就已经卖掉了。

　　如果建立一条从VC到私募，包括LP的转让，以及三板市场、股转市场，IPO和并购市场的估值的一体化的体系可以更加有效实现退出。平常我们所说的控股权溢价，并购过程中由于控股权转让，要比IPO释放出10%到25%的股份的让度，可能在并购过程中实现现金的套现可能少许还具备一定的优势。未来这方面会得到进一步的体现。我们所说的的如果没有上市也许会存在少许流动性折价，而原来说的溢价是不存在的。估值有有效率，这个折价程度会最小。

　　主持鲍钺：到底是投并购基金还是PE基金，还是新三板基金？黄总从退出角度来讲你们投资人怎么看？

　　黄俊辉：谢谢鲍总。从我们这些年的经验来看，中国的投资人由于不够成熟，所以大家是没有耐心的。所以我们看到国内最早的PE基金大部分是1+1年，然后有少数VC基金是7+2年，中间我们参与过一些组合式基金，因为它投的一些基金的时间比较长，所以说被迫到了4+1+1年。其实这个是国内的投资人，因为像国外我们都知道在西方国家的话，股权投资大部分是机构投资者为主，国内刚开始的时候机构投资人力量还不壮大，所以高净值客户先来分这一杯羹的比较多，耐心是有限的。也能理解，因为毕竟这个市场大家还没有看到结果，所以希望时间短一点。

　　第二，整个市场相对浮躁。所以很多基金成立的时候可以坦率地讲很多成立的时候相对是去赌。其实有一句话可能是多余的话，我们这些年在选择基金的时候其实我们一般都是有比较高的要求，比如我们对投资项目都会有比较高的要求。包括去年和年初和前年年底我们做新三板的的时候，我们对投入的估值各方面有非常严格的要求。因为刚才我讲到不管将来退出渠道是什么，我们知道真正投资进去的时候的估值和对企业的把控，这个还是根本。所以这些年很多基金在退出过程里面很多退出方式都有。

　　每一个基金可能也有好多企业被结算掉了，结算有可能拿回来一部分钱，有些是颗粒无收。有一些通过借壳上市被并购掉了，有的是直接IPO。有一些等到新三板推了，赶紧想办法挂新三板。其实挂了新三板后面流动性怎么退出还是一个问题。洪总也讲了，国外成熟的市场80%是要靠并购来去退出的。所以实际上这些年看我们的基金里面真正在投后管理，尤其是管理退出方面做得比较好一点的基金都是第一他们非常重视投后的管理和退出的管理，一般安排的人也比较多，包括财务方面的，包括律师方法的团队来去做这个事情。第二个是真正在行业里生根时间长的，对行业的专业理解很透。决定对上下资源积累比较多的企业，最后通过各种渠道退出的时候会相对从容一些。

　　主持鲍钺：刚才何总讲了一句话，这个是天星资本开年会讲的话，天星资本要打造成新三板最亮丽的女朋友。新三板现在如火如荼，去年5千多家公司挂牌。但是现在也面临一个压力，随着去年股市的波动，上半年流动性挺好，其实下半年流动性出现了一些萎缩。作为天星来讲，其实我们认为你这条路选择了，那流动性怎么解决？

　　何沛钊：首先是退出，从创投来讲投到好的项目是不愁退的。说说新三板，我们一直认为新三板是未来的住板，代表的是创新创业，代表的是未来，真正走出行情是11、12年，我们投新三板也是2013年开始的。我们公司成立正好也是比股转早一两个月，我们12年开始布局，13年看清楚了新三板未来的发展方向。我们认为新三板去年的行情是三四月份来的，基于几个预期，一个是竞价交易，一个是降门槛，还有一个是当时推出了两个指数。大批量投机的基金就进入了新三板，这批基金短暂激活了新三板的指数，翻了一番。也是政策预期落空之后就撤走了，新三板的指数也回落，交易量也下降。这只是一个大的发展浪潮中的的小涟漪而已，真正抓住战略性发展机会的是看大风向的，而不是炒短线的看短期的政策退出来炒短线的资金。

　　实际2013年我们刚刚创办天星的时候，我们新三板的资金很困难，当时很多投资人不知道什么是新三板，也不认同新三板。但是我们当时募集资金的时候跟大家解释，解释新三板，很难募。13年也没有扩容，也没有做市，当时一二百万、三四百万都没有。14年出台之后，从百万到千万级别，一直到14年底都在八千万左右。2015年最高的时候是到52个亿。后来回落之后一直在三四个亿左右，后来又攀升到10亿左右，今天好象是22亿。新三板的交易量每年都是10倍速度在发展，容纳的企业数量，制度推出等等都是非常快的。

　　13年我们刚创立的时候要苦口迫切跟投资人说新三板是怎么样的，现在经过两三年发展再探讨流通率的问题我们不愿意再费口舌了，因为很多人看得明白未来会发展成什么样，因为趋势放在这里。新三板为什么未来流动性问题一定能解决？刚才讨论说到了，二级市场活跃是一级市场活跃的前提。政府推新三板是因为它承载着创新创业和经济转型升级的作用。主板创业板也是基于大背景，每个板块推出都有大背景，中央政府希望通过新三板盘活中小企业融资就一定会让二级市场活跃，好的企业流动性不成问题，而且市盈率远远高于创业板，当然看市场里的投资水平了。这个意义上讲13年没有人看好新三板的时候，我们就全身心投入到新三板的工作中来，也看得非常清楚新三板的发展趋势和它的流动性包括估值修复。所以我们从来不质疑流动性的问题。

　　主持鲍钺：一句话总结，投企业怎么看未来，找市场同样看未来，所以更看好新三板市场的未来。侯总既有美元基金也有人民币基金，除了中国资本市场外还有海外资本市场，跨市场的怎么做选择退出？

　　侯玉东：两周前纽约时报有一个文章，讲4500亿美元投资到房地产行业。但是主要的还是个人去买房子，其实这4500亿美元不意味着美国房地产涨多少。问题在于我们钱特别多，制造业不好，出口也不好，投资也不投了股市也不那么好，资本就往外流，流的渠道首先是房地产。未来我们看到的渠道是股权投资基金，股权投资基金也是非常好的渠道。另外比如还有美国的债务，债权市场。

　　还有讲到退出，我大概几组数字，大家更容易了解一些。股权投资，整个行业的IPO，控股里的15%通过IPO退出，如果基金做得非常好，大概你的项目有25%是通过IPO退出。大概50%是通过兼并收购退出，剩下大概25%，你的股权卖给其他的投资人。就是你的基金到了10年之后卖不掉怎么办？专门有这样的基金买整个剩下的退不出去的基金，尤其早期的VC基金，投了二三十个项目可能只退出三分之一，剩下的70%退不出就是他们买。

　　中国市场兼并收购是这样，去年上市公司公告的是1444家兼并收购案子，证监会过会的是340家。证监会已经完成并购420多家，IPO数量我忘了数字多少，已经超过200家。中国股权投资市场的比例是GDP里的0.5%左右，发达市场是2%左右。去年中国融资市场是3500万人民币，GDP的0.5%，推的规模。整个投资规模大概是要3万亿左右的样子。

　　讲到多层次市场，我们现在讲我们有深交所、上交所，有创业板、中小板、新三板，还有四板，上海、北京都有机会在做，我们也有一些交往。（住板）美国是有第一市场，有七个股票交易所，我们只有两个。如果按购买力来算GDP还比它大，我们只有两个股票交易所，加上三板市场，而且没有流动性，不交易没有流动性没有融资功能，或者融资钱很少我们发展潜力很大。我们的市场可以流动的上市公司可能就有两三千家，美国是五六千家，而且全部可以交易的。我们的潜力是非常大的，整体上就是这样的情况。

　　主持鲍钺：谢谢侯总，同系资本张总提到了行业的选择，就是准备投哪些行业。大家知道我们在做投资的时候行业是代表自己的专业性，行业的选择是不是也代表退出更容易？

　　张良：像小规模的股权投资公司而言，比如做专业版的上市，时间和资金成本会比较大，所以我们会专注于做一些新三板的企业的挂牌。新三板的流动性判断我们和何总一样，就是未来流动性一定会起来，这样选择新三板挂牌企业的时候，比如新三板有推出之后，有往更高层走的企业有并购需求的，而这种并购需求集中在医疗行业可能对这个比较熟，所以这个行业上我们会发觉一些早期的项目，把这种项目推荐给新三板的挂牌企业，或者是包括有市值管理需求的上市公司，在主板上市的公司。早期企业我们看得比较懂一点，但是对于上市公司或者新三板的企业而言可能不太愿意关注到细分的市场，这个是我们同系资本植根的平台，我们的主战场。我们希望把细分领域或者夹缝中生存的企业在我们的培育下打造成上新三板的公司，或者独角兽级别的公司，这个是我们退出的的一个逻辑所在。市场上充分发挥有并购需求公司的实际需求，我们满足他们的这种需求，我觉得这个是需要在退出的时候把握住的一个要点。

　　另外是关于退出的时点也是要把握的地方，比如我们认为非常有战略投资价值的企业。虽然目前来说非常小，但是可能具有非常牛的技术，或者未来产业升级、技术升级以及节约成本的角度来看，未来的的发展潜力非常大的企业，我们愿意做三到五年的长期规划，在未来某个时点再做适当退出，而不是说追求短期的效益，效益规模起来就做退出。所以时点也是需要考量的地方。我们关注的一个是退出时点的选择，还有一个是细分市场的选择，这个是我们看重的两个地方。

　　主持鲍钺：谢谢张总。由于时间关系，其实退出是非常庞大的话题。各位嘉宾已经讲了从自己的专业角度和市场角度讲了这些观点。我总结一下：

　　第一，遵循市场的定价功能。由于市场有定价功能，流动性需求，所以我来选择退出渠道。

　　第二，专业性角度来讲，我来选择退出渠道。

　　第三，投资人的需求也是一个高端的需求。从这点来讲作为我们在座各位投资人和中介机构来讲退出是我们的第一要务，也是我们的最高目标。但其实我们更多的是要尊重市场、敬畏市场、顺势而为，让我们的LP能够得到更多更高的回报，谢谢大家。

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